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巴菲特2021寫給股東的信

去年2020是個很特別的一年,即便在特別的一年,每年的巴菲特股東信或許看似老調重彈,但總有一再發人深省的思考。筆者整理了以下七點加上個人見解分享給有興趣的朋友,唯一有一點要留意,文長慎入。

 

公開承認錯誤

願意公開承認錯誤是個很特別的特質,就像橋水基金的創辦人雷.達里歐說過:發現你是錯的往往比你是對的更有價值,因為你正在學習」巴菲特1993年收購德克斯特鞋業(Dexter Shoe Company)及2015年卡夫亨氏(The Kraft Heinz Company)合併案,他也都曾公開說明自己認為疏失的地方。

巴菲特在2016年收購精密鑄件公司(Precision Castparts,簡稱PCC),這主要是他說明錯誤的部分,110億美元的減記有98億來自於PCC。主要原因是對未來成長的平均收益誤判,也因此認為收購時的估值買價過高。巴菲特在這個部份強調問題是出於自己,他並沒有被誤導,並且大力讚揚公司與執行長。覺得最大的問題是出於自己對航空工業發展的誤判。

雖說巴菲特強調自己的錯誤,但實際上波克夏在2020年仍有425億美元的稅後淨利。這也反映了「發現自己做錯了,比發現做對了更有價值」的心態。在一個91歲的長者身上,仍然不斷看到成長心態,也見證了能學習一輩子的人的可敬之處。

 

漂亮的故事背後需要有基礎支撐

很多人買股票是買一個美妙看漲的故事,大家都喜歡聽故事,尤其是看似前景一片看好,加上高超的營銷手段極富有想像力的會計處理技巧,這些條件綜合起來後,很容易在短期間使股票價格遠遠大於股票價值,這在很多人眼中,就是幻象變現實的證明。

而這些被追捧的公司或者商業鉅子就像是帝國與國王,但我們要留意的是這些國王有沒有穿著我們看不見的新衣,還是潮水退去後我們發現國王們在裸泳。

 

成為好公司的股東,遠遠優於實質控制一間平庸的公司

巴菲特的好夥伴查理.蒙格跟巴菲特說過:「擁有一家優秀企業的非控股部分,比100%控股一家邊緣企業艱難度日更有利可圖、更令人愉快,工作量也少得多」。

其實這件事也是反映了巴菲特的轉變,巴菲特也曾說如果當初他不買入波克夏,那他其實會賺得更多。所以其實後期巴菲特在投資上從在意價值跟價格的當下區別,轉為更重視公司長期競爭優勢、企業管理能力、價值未來的增長,再做好資本配置。因為以普通的價格買入優質公司,與用便宜價格買入普通公司有本質上的區別。

 

債券投資不是一個好選擇

巴菲特在股東信說明:「你能相信,美國10年期國債的收益率在去年同期為0.93%,已經從1981年9月的15.8%的收益率,下降了94%嗎?在某些大國或重要國家,如德國、日本,投資人從數兆美元的主權債務中,投資人獲得的竟是負報酬。而全球的債券投資者,不論是養老基金、保險公司或退休人士,都面臨著暗淡的未來。」

不過巴菲特也強調,大多數的保險公司、主權基金也好,出於監管跟信用評級的原因,也大多需要將重心放在債券上。甚至想要在低利率環境轉換投資高風險的公司債(筆者:高收益債),而這真的不是一個好主意。也因為波克夏每年有其他的業務收入來源,因此跟其他保險公司與主權基金相較,能選擇短期看似波動性高,但長期相當有利的重股權投資策略。

 

投資及浮存金成本的優勢

投資這件事有點像在玩德州撲克,我沒有辦法確認我這把牌是贏或輸,但我可以確認的是我可以管理好風險,意思是我們可以根據勝算做下注。因此我們不需要追求一把求勝,我們要追求的是長期的風險管理,就好像在頂尖的網球賽對決一樣,我們要避免的是失誤,讓自己減少犯錯,維持長期勝率帶來的效益,這也是巴菲特為什麼會檢討自己失誤的原因。

知道自己知道甚麼知道自己不知道甚麼知道有可能有自己無知的情況,都是風險意識,而如何去將以上三者做好絕對需要提升能力,也隨著能力提升,自己可以掌控的層面就越多。同時搭配浮存金(註1)的龐大現金流運用,可以掌控的範圍越廣,塑造出巴菲特喜歡的勝率。

 

股票回購的時機差異

2020年波克夏回購80998股的A股,花費247億美元。股票回購這件事情,是一種資本配置的方式,關乎到我們如何使用錢,以及使用的效率。

如果在內在股票價值高於外在股票價格的情況下,可以提升股東的每股內在價值。但若像大多數的公司在外在股票價格高於內在股票價值的情況下,反而會損及股東長期的利益,但可能換來一時股價的飆升跟其他投資者的短期跟進。

股票回購只是資本配置的其中一種方式,雖然操作得宜是相當不錯的策略,但通常這也反映對波克夏而言,目前沒有太多的優質公司有便宜可以撿,而通常這種情況容易發生在股市狂熱的時期。

 

永遠不要做空美國

巴菲特在信中說明:「世界各地有許多人創造奇蹟,創造了惠及全人類的廣泛繁榮。但在短暫的232年歷史中,還沒有一個像美國這樣釋放人類潛能的孵化器。儘管總有一些嚴重的干擾,美國的經濟發展仍然令人感到驚嘆。這也讓我們產生堅定不移的結論,永遠不要做空美國。」

對筆者而言,這是最重要的一點。長期來說,投資就是生產力的展現,本質是大家都會想過上更好的生活,並且實踐。短期內的事情我們真的很難預料,但將時間拉長來看,世界的各種發展確實不斷向上。也因此如果要做空就表示你認為世界、區域、國家很可能會在某段時間走下坡,生產力的展現不是一路平滑向上,而是會有起伏(如圖),這導致我們能確定的是長期雖然趨勢向上,但無法確定在甚麼時候有向下的時段,又會持續多久。但既然我們實在無法預測甚麼時候會發生甚麼事,那就容易冒著我們承擔不起的風險,還不如堅信不移未來會更好。畢竟做多獲利無限,虧損有限;做空則是獲利有限,虧損無限。

而為什麼巴菲特說永遠不要做空美國市場,而不是不要做空美國個股如特斯拉、蘋果、亞馬遜…….等呢?他其實不是鼓勵大家去做空個股,而是因為我們知道長期投資的本質是生產力的展現,而這個生產力的展現是由更好的資源運用、科技的進步、生活的便利性、找出新的資源……等構築而成的。但我們無法確定或者斷言,某一間公司在長期上真的創造出長期生產力增長的效果,而畢竟每個人的投資資源有限,將投資標的放在單一個股上,那肯定會放大資產風險的波動。

換句話說,投資公司是看公司未來的好壞,投資美國是看美國未來的好壞,投資世界是看世界未來的好壞。所以我們在投資時應該思考的不只是好的那一面,而是想著不好的那一面萬一發生了,我是否願意承擔。那自然世界不好的風險小於美國不好的風險;美國不好的風險又小於美國個股不好的風險。在這樣的前提之下,如果我們只是要長期生產力的結果,那投資標的越分散,種類越多元,我們更可以冒著承擔得起的風險,去獲取我們越能把握的投資報酬。

 

註1:波克夏旗下主要有兩間保險公司,政府雇員保險公司(GEICO)跟通用再保險(General Reinsurance Corporation),這些保險業務目前帶給波克夏1,380億美元的保險浮存金。

 

保險公司是以收受保費來做出承諾,承諾保險事故發生時支付賠償金的經營模式,因此會產生先收款後賠款的現象,這種模式會使得保險公司會持有大量的現金流。而這些現金流只要符合法規規定下,是可以去做出資產配置的。而保險浮存金有兩種特點:

  1. 槓桿效應:因為使用不是自己的錢做投資時,會放大獲利的效果,也會放大虧損的效果,就如同貸款買房一般,是一種自有資產(權益)與非自有資產(債務)的比較。
  2. 不用支付利息:保險浮存金跟銀行存款不同的地方是,存錢在銀行,銀行需要支付存戶利息。而保險公司收了保障型保險的保費是不需要支付利息的,甚至還會因為自然費率而收費增加(編按:這也是因為風險提升)。即便是儲蓄險,也都可以將支付的時間跟金額量化出可以控制的範圍。

浮存金其實是雙面刃,其實使用浮存金就表示有多冒了風險,但在巴菲特考慮過風險承受度下,適度的槓桿隨著時間推移,反而使他維持在自己喜歡的勝率。巴菲特長期優良的投資績效表現,風險管理下的浮存金配置策略的確功不可沒。